欧洲央行行长：美元主导地位正在变得不确定

5月26日，离岸人民币(rénmínbì)一度对美元升破7.17，最低至7.16，截至同日19:00报7.1782。今年以来亚洲货币和欧元多数对美元升值5%~10%，而(ér)人民币从年初到5月初的(de)涨幅不到2%，近期(jìnqī)随着关税战的缓和，人民币的补涨势头引发关注。 近期，高盛(gāoshèng)将12个月美元/人民币的(de)目标价调整至7.0，本周该美资投行又发布题为(tíwèi)“人民币的复兴”的研报，其中提及，这意味着未来12个月人民币将有3%的外汇收益。从经验上看(kàn)，当人民币（对美元和一篮子货币）升值时，中国股市往往表现良好，这与大多数亚洲新兴市场的交易模式一致。从行业来看，当人民币升值时，可选消费(xiāofèi)、房地产和多元金融（券商）板块(bǎnkuài)通常表现优异，而防御性板块则表现相反(xiāngfǎn)。 人民币(rénmínbì)中间价在5月13日罕见下破7.2是这轮升值预期的催化因素。不过，更(gèng)多接受记者采访的机构(jīgòu)和(hé)企业仍认为需警惕，尤其是贸易谈判仍存在不确定性，且中国央行仍或以稳为主。例如，摩根大通中国首席经济学家和大中华区经济研究(yánjiū)主管朱海斌近期对记者称(chēng)，未来6~12个月，预计人民币对美元汇率在7.2~7.3之间，但具体仍需要看今年的出口情况和出口商结汇意愿。 华尔街聚焦“人民币升值(shēngzhí)”主题 关税大战并未在(zài)今年推动美元升值，相反美元资产遭到抛售，关税或(huò)冲击美国通胀、加剧债务负担，同时也在侵蚀各界对美元信用的信心。与此同时，德国罕见开始转向财政(cáizhèng)扩张，推动欧元对美元一度攀升10%，日元也在日本央行加息(jiāxī)预期下升值，这也导致美元指数今年累计(lěijì)下跌近10%。 与2018年3月至2020年1月的(de)中美贸易战1.0不同(bùtóng)，当时人民币对(duì)美元汇率从6.26的低点升至7.18的高点（即贬值13%），而自 “对等(děng)关税”实施以来，人民币对美元汇率已升值1%。然而，人民币的涨势普遍落后于欧元和一众亚洲货币。 不过，近期华尔街的唱多力量也开始渐强。例如(lìrú)，高盛预计未来3个月、6个月和12个月的汇率(huìlǜ)将从之前的7.3、7.35和7.35分别(fēnbié)调整至7.2、7.1和7。这(zhè)意味着未来12个月人民币汇率将上涨3%。该机构最新认为，汇率升值将有望利多相关股票。 高盛首席中国股票策略师刘劲津在26日发给记者的邮件中提及，人民币升值可能通过(tōngguò)会计、基本面、风险溢价和投资组合(zǔhé)流动渠道使中国股市受益。高盛估计，在其他条件相同的情况下，人民币对(duì)美元每升值1%，中国股市可能上涨3%，包括(bāokuò)汇兑收益。 具体而言，在境外上市的中国股票(gǔpiào)的收益和账面价值，在人民币升值时应会上升，从而产生汇兑收益和更具吸引力的股票估值(gūzhí)；拥有美元(měiyuán)多头债务（或受美元成本影响）或美元资产空头头寸的中国公司，在美元走弱时应会看到外汇交易收益；外汇升值通常反映并伴随中国经济相对于贸易伙伴的周期性(zhōuqīxìng)基本面相对较强，这对增长(zēngzhǎng)和股票回报预期有利；此外，适度的人民币升值应有助于缓解对资本外流(wàiliú)的担忧。 从行业来看，当人民币(rénmínbì)升值时，可选消费、房地产和(hé)多元金融（券商）板块通常表现(biǎoxiàn)优异，而防御性板块则表现相反。“人民币潜在的汇率弹性(tánxìng)支持我们对中国股市的增持立场，对国内人民币计价资产的主题偏好，企业盈利前景的适度改善，外国资金对中国股市的流入增强，但未来(wèilái)几个月南下资金的净买入步伐可能放缓。”刘劲津称。 在此基础上，高盛对于人民币升值背景下(xià)可能表现优异的港股或(huò)中概股公司(gōngsī)的筛选(shāixuǎn)标准主要是——总市值大于20亿美元，日均成交额大于500万美元，属于(shǔyú)对美元进口成本敏感的行业（如航空、石化、建筑、食品、旅游等），或美元债务或股本比率大于20%，同时海外收入占(zhàn)比小于30%等。该机构(jīgòu)筛选出的部分公司包括：万国数据、东方雨虹、亚朵、株洲旗滨、金隅集团、中国国际航空、神农集团、杉杉股份、中创新航、伟星新材(xīncái)、天齐锂业、紫金矿业、赣锋锂业、金茂等。 相反，可能因为人民币升值而受损的(de)公司特点(tèdiǎn)则是(shì)，海外收入占(zhàn)比(bǐ)超过30%，美元债务占比低（总债务中美元债务占比小于5%，且净资产中美元债务占比小于5%），在2024年人民币贬值期间无汇兑损失与汇率变化的收益相关性强。相关公司包括：美的、联想、中海油、中远海能、TCL等。 升值可持续性仍待观望(guānwàng) 不过，升值的可持续性(kěchíxùxìng)仍待观望，未来关税、贸易谈判、宏观经济形势的不确定性仍高，且出口商的行为仍难以预测(nányǐyùcè)。 这一波升值预期始于5月(yuè)12日中美经贸会谈取得超预期进展后。在5月13日，中国央行自4月初以来首次将人民币(rénmínbì)中间价设在7.2以下，报7.1991，较前日调强75点，随后各界对人民币对美元升值的(de)预期开始进一步强化(qiánghuà)。此前7.2的水平(shuǐpíng)被(bèi)牢牢守住，这被市场认为是一种信号，即允许人民币对美元适度贬值以对冲关税压力。 5月26日，人民币(rénmínbì)对美元官方中间价(zhōngjiānjià)来到了7.1903。尽管(jǐnguǎn)中间价开始下行（人民币走强），但(dàn)央行并未显现出(xiǎnxiànchū)进一步推动人民币升值的迹象。例如，根据华创证券，当日的逆周期因子影子变量-132点，较一季度接近-1000点的调节幅度大幅收窄，也小于5月以来超-200点的幅度。 多位中资、外资行交易员对(duì)记者表示，即使5月(yuè)13日时中间价进入了7.19区间，看似央行并非(bìngfēi)意在大幅推动人民币升值，反而在缓冲升值势头。 渣打中国宏观策略主管刘洁对记者表示，在“对等关税”和(hé)美国对中国的(de)报复性关税实施后的一段时间，人民币中间价向上突破了此前守住的7.2关口，人民币对一篮子货币走弱(zǒuruò)，释放了容忍适度贬值来对冲关税风险的信号。然而(ér)，如今中间价似乎随着报复性关税的撤回而调强，回到了7.19的关键区间(qūjiān)。 刘洁认为，短期美元对人民币有望下行，人民币中间价不排除进一步强调至7.17～7.18，但坊间揣测(chuǎicè)的(de)“新广场协议(xiéyì)”（以货币升值作为妥协）并(bìng)不符合实际。人民币走强的程度可能有限，考虑到中国贸易前景，可能中国央行并无刻意大幅推动人民币升值的意愿。 朱海斌则对记者称：“未来6到12个月，预计人民币对美元可能在7.2~7.3之间(zhījiān)运行，甚至有可能低于7.2，但后续走势将主要取决于出口情况。去年中国贸易顺差接近1万亿美元，但外汇储备波动并不大(bìngbùdà)，也就是说(yějiùshìshuō)很多出口商选择了保留外汇存款(cúnkuǎn)而不结汇（保留美元）。未来是否选择结汇（即将美元兑换(duìhuàn)成人民币），特别是在美元走弱的背景下，这一(zhèyī)行为将显著影响人民币的强势程度。” 不过，据记者近期对银行(yínháng)人士(rénshì)和外贸公司人士的采访，早在人民币对美元跌破7.3时，出现过出口商结汇的动作，但(dàn)如今结汇的行为并不多。巴克莱估算，自2023年以来，出口商持有的美元总额(zǒngé)已达到7000亿美元。不过，这些美元资产未必都(dōu)会被转换为人民币。但如果(rúguǒ)美元对人民币汇率继续下跌至7.1~7.15以下，最多也(yě)可能有1000亿美元被转换成人民币，这可能进一步推动汇率下探至7附近。 未来，关税政策和美债拍卖情况也引发(yǐnfā)关注。特朗普上周日表示将对欧盟的(de)(de)50%关税从6月1日推迟至7月9日（对等关税暂缓90天的到期日），此时距离(jùlí)他发出关税威胁仅过去(guòqù)48小时。在中美和欧美避免关税大战升级之后，美日的贸易谈判将是市场(shìchǎng)关注的焦点。未来可能会看到更(gèng)多的“推迟”或“豁免”。此外，机构(jīgòu)人士认为，现阶段比关税更重要的无疑是减税法案对美债市场的影响，本周有近1830亿美元2~7年期美债拍卖。若需求不佳或美债持续(chíxù)遭到抛售（收益率升高），美元恐面临更大程度的跌幅，美股前景也难言乐观。 编辑 郑哲豪 审核(shěnhé) 蒋波 陈洁